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短期配资合同:招商策略:宏观环境出现变化,A股进入新一轮风格切换观察窗口

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发表于 2021-02-04 13:52:13

自2009年开始,A股出现明显的风格轮换,每一次风格切换都会对相对收益产生巨大的关键影响,可谓是“存亡之道,不可不查”。本文分析了风格的本质、形成的原因和机理,回顾了过去五轮风格转换的历史,总结了观察A股风格切换的方法和信号。当前宏观环境逐渐出现了变化,A股进入新一轮风格切换的观察窗口。

核心观点

什么是风格?风格是如何形成的?风格就是不同行业/公司拥有的一组共同属性,按照自上而下的思路,当受到同样宏观、中观变量影响的行业和个股整体走强,投资者也会根据这一类走强股票的特性,再去挖掘其他行业类似标的,并形成一组强势股票组合,且投资者的正反馈机制容易推动风格至极致。本文将风格划分为大盘成长、大盘价值、(中)小盘成长、(中)小盘价值四类。

为什么风格很重要?2009年以来,A股经历了五轮风格变换, 每次持续的时间从23~28个月不等,从风格转换到下一风格崛起的2年多内,风格收益差最高可以达到155%,最少也有36%。

对经济、产业趋势的前景和信心是影响大盘/小盘风格的重要因素。当经济好、经济预期乐观、产业趋势多,投资者更倾向于追求成长潜力大的标的,小盘风格占优,如国内的2009-2010年以及2013-2016年。当经济前景黯淡、产业前景不明确时,龙头企业有更强的抵御经济下行能力,并可以乘机实现强者更强,大盘占优,如2011-2012年及2017年以来。这一结论在美股同样适用。

成长/价值风格的关键在于投资者的定价逻辑,A股投资三阶段适用不同的估值方法。经济复苏阶段,利率上行,盈利改善,适用PEG方法,但成长/价值风格不确定,更需要关注盈利增长与估值的匹配程度。紧缩期利率高位,盈利见顶回落,适用股债相对性价比模型,高股息板块相对抗跌,且当股息率相对贴现率更有优势,高股息板块上涨,价值、低估值风格占优。下行期流动性好,适用DCF及FMvD模型,这两个模型已经超越PB/PE框架,长期稳定增长或空间大的板块受益于利率下行而估值提升,成长、高估值占优。

市场风格四象限:1)高盈利增长前景+利率上行:中小价值/成长;2)低盈利增长前景+利率高位:大盘价值;3)低盈利增长前景+利率低位:大盘成长;4)高盈利增长前景+利率低位:中小盘成长。

回顾2009年以来A股的五轮风格切换可以发现,观察风格切换的信号在于无风险利率+盈利增速+新增社融+意外的政策变量,2月是重要月份:1)盈利增速+新产业趋势+政策组合决定大小盘风格,且社融是盈利变化的关键;2)贴现率下行并保持较低的利率水平利好成长风格,且在历史经验中3.5%是一个关键分水岭;3)投资者思维惯性和“抱团-申购”机制会强化某一种风格,且风格的最后一波往往是涨幅最大的一波;4)A股的风格演变很多时候都是政策催化,前所未有或者不寻常的政策是风格切换的关键原因;5)一旦某种风格持续超过两年,估值就会被抬升到相当高的水平,外部环境的变化会导致其他板块性价比回升,从而出现风格转换;6)由于业绩预告、春节、社融季节性等因素,2月往往是风格切换最重要的月份。

当前处于风格切换的重要观察窗口,年内可能出现“中小价值转大盘价值”。当前成长风格仍在相对占优,如果利率进一步上行,紧缩信号增加,价值风格可能逐渐占优。先中小价值挖票800后大盘价值赚股息可能是年内风格选择

总结

总结历次风格切换的原因,如下表所示:

(1)从原理上,经济好利好小盘,国内 2009~ 2010, 2013 ~ 2014年上半年两段时间是小盘风格;而2009 ~ 2010,2013 ~ 2015有新的产业趋势,使得中小公司的盈利前景强化。同时,也必须要考虑政策对于大小盘的业绩趋势的影响,资本市场政策调整和供给侧改革改变了大小盘业绩的风险溢价,最终导致了2016年之后经济复苏却是大盘占优。

盈利增速+新产业趋势+政策组合决定大小盘风格。需要具体问题具体分析。

(2)从历史经验来看,社融增速大幅改善是促使盈利改善的关键原因,反之是盈利恶化的关键原因。2009年,2013年均是在1月社融放量之后,盈利改善,小盘风格逐渐形成;2016年1月和2019年1月的社融放量后出现了阶段性的小盘风格回归,但是如果后续经济改善受到反复扰动以及其他意外因素使得中小公司经营状况恶化,最终小盘风格就难以持续。2011年初、2018年初新增社融负增长,最终经历一段时间小盘占优后,最终从二季度开始回到了大盘价值风格。但2014年初新增社融负增长,由于有较强的并购和产业趋势,虽然一度大盘风格小幅反弹,但是最终还是回到了小盘风格。

(3)从理论上,贴现率下行并保持较低的利率水平利好长期空间大,或者长期增长稳定的板块,总体利好成长风格。实际上2009~2010年, 2015年,2019~2020年的贴现率保持较低水平均利好了成长风格。有别于2015年,2019年之后的新产业趋势已经有了很多确定性强的大公司,使得2015年是小盘成长,2020年主要是大盘成长了。2011年、2014年、2017~2018年利率较高,基本是利好价值风格。

(4)而从历史经验来看,3.5%是一个关键的分水岭。2008年10月十年期国债收益率向下击穿3.5%,成长风格逐渐崛起;2010年10月之后,成长风格逐渐趋弱,价值逐渐占优;2015年1月之后,十年期国债利率加速击穿3.5%,成长风格重新回归;2017年4月之后十年期国债利率加速上行3.5%以上,小盘成长加速跳水。2018年11月十年期国债收益率向下击穿3.5%,大盘成长风格崛起。

5)投资者思维惯性和“抱团-申购”机制的存在会强化某一种风格,风格的最后一波往往是涨幅最大的一波。

(6)A股的风格演变很多时候都是政策催化,前所未有或者很不寻常的政策是风格切换的关键原因,2011年2月的首次加息;2013年3月的银监会“8号文”开始治理非标;2016年9月证监会修订“重组新规”开始从严监管并购;2018年10月19日,国务院金融稳定委员会对外宣布的稳定市场、完善市场基本制度、鼓励长期资金入市、促进国企改革和民企发展、扩大开放等五方面政策,开始稳定股票市场。

(7)那么我们需要观察的信号就是,无风险利率水平,过去经验是3.5%;盈利增速;新增社融变化;意外的政策变量。

(8)从风格持续时间来看,一旦一种风格持续超过两年,估值就会被抬升到相当高的水平,此时,外部环境的变化会导致其他板块性价比回升,从而出现风格转换,从历史几次来看,风格持续的时间基本在23~28个月之间。本次大盘成长风格已经持续26个月。

(9)2月往往成为风格切换最重要的月份,因为2

月公布完业绩预告,往往是上一年业绩落地,开启新一年的业绩预期;同时1月的社融非常关键,往往决定了全年的经济趋势。2月前后也往往是春节,中国人还是以春节作为新起点的习惯。

风格会切换吗?——信号与逻辑

按照上文所述,本次大盘成长风格持续26个月,正好又到了开年的2月,那么站在当前来看,有没有风格切换的信号和逻辑。可以一一对比。

1、利率

目前十年期国债利率仍在3.2%附近,但是SHIBOR利率近期出现了跳升,预示着未来利率中枢可能会进一步上行。这种异常的SHIBOR利率上行是非常值得关注的信号,毕竟2015年以来都没有如此陡峭的上行。

如果贴现率进一步上行,则会出现成长向价值切换的过程。

2、 企业盈利

年报业绩预告加速上行,由于低基数和去年下半年的稳增滞后效应, 叠加海外需求复苏,今年与2010年情况非常相似,将会是一个业绩高增长的年份,比较有利于小盘。但是1月社融增速将会进一步下行,为下半年经济下行埋下了伏笔。

目前新产业趋势也有,过去主要集中在电动智能汽车、新能源领域、医药领域,不过这些领域估值都相当的高,需要等待后续是否有新的产业趋势崛起。

不过全球需求的改善对于科技领域来说还是有预期修复的可能。

3、 意外的政策

过去一段时间的政策面比较平稳,没有特别的新的提法,唯一比较特别的是2021年12月的中央经济工作会议,重点工作将科技工作提高到前所未有的重视程度,两会前后会否有对科技更加强的持之政策的变化值得期待。

另外一个是需求侧改革,但是后续没有了进一步明确的,但是值得关注。

总结:进入重要观察窗口,风格酝酿转变的前夜

总的来看,当前的经济、盈利和流动性的组合变量符合经济加速复苏,但是利率水平仍低,成长风格仍在相对占优。但是我们也关注到了流动性边际收紧的信号。如果随着时间的推移,利率不断上行,紧缩的信号的增多,成长风格可能会逐渐让位价值风格。当前已经成为一个重要的观察窗口。

从一季度前后情况来看,盈利增速高是较为确定的情况,原理上,中小盘价值会相对占优,PEG模型和GARP策略重新回归。但是相比2013年和2010年,除了新能源之外当前似乎并没有特别明确的新产业趋势。而一些新消费趋势,如电子烟、流媒体、盲盒、连锁品牌餐饮等,更多是在港股上市。我们需要静候新的变化来强化中小风格。

如果一季度新增社融明显回落,且后续没有出现明显的新产业趋势,则三季度开始经济增速可能重回下行周期,届时,大盘价值可能会相对占优。如果后续出现更多的新的产业趋势,经济回落后流动新改善,也不排除会出现小盘成长持续占优的局面出现。不过从最目前情况来看,“中小价值转大盘价值”可能是年内的风格较优选择。

来源:招商策略


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